运营商的盈利模型构建

　　相较于一般的商业企业，运营商的盈利结构不同，其收入端注重分析ARPU值（对每人每月收取固定的套餐费）和客户数，成本端主要为支撑通信网络运行的各项成本费用。我们首先对运营商财务数据进行结构化分析，构建盈利模型。

　　运营商业绩弹性来源分析

　　针对前述构建的盈利模型，我们对关键要素的变化逻辑进行分析，找出其在5G时代的变动趋势和幅度，在一定的假设条件下，测算运营商的业绩弹性：在5G升级的关键窗口期（2021-2022年），运营商收入增速可达5%上下的水平，利润端高于收入端，移动和联通的利润增速在15%~20%，联通略高，或在20%以上。

　　在测算过程中，我们发现：（1）当前运营商4G客户数仍占主导，其ARPU值降低或抵消5G升级的红利，在提速降费压力逐步解除后，运营商竞争导致的ARPU值下降决定了长期ARPU值方向；（2）无论是移动还是有线业务，客户数的增长对收入增速的影响巨大，与ARPU值同等重要，需重点观测和分析；（3）折旧摊销的节约，是收入成本剪刀差放大的关键；（4）创新业务当前占比较小，对于整体业绩拉升有限，长期来看，将逐步成为主要增长动力。

　　2C向2B转型升级，运营商价值有待重估

　　运营商5G时代将服务重心从个人转向企业，通过将5G网络与各行各业结合，更多挖掘B端客户的价值，在此过程中，价值有待重估：（1）2B领域，运营商可重夺增值服务话语权，创新业务或增值业务，将成为运营商长期净利率提升的关键（2）5G时代，运营商或逐步“变轻”，资本开支与折旧剪刀差缩小，运营商总资产或稳中有降，资产周转率提升（3）ROE提升背景下，PB亦有望同步提升，运营商价值有待重估。

　　运营商比较及投资建议

　　运营商港股股利支付率较高，移动、电信、联通分别达到了5.7%、4.7%、3.2%的水平，而5G时代运营商ROE反转的概率高，股价有望“戴维斯双击”，相当于给当前的类债属性加上了个“看涨期权”的价值，长期投资价值凸显。中国联通A股亦可关注。

　　从业务规模和竞争力看，中国移动较为领先，电信其次，联通最后。但联通由于改善空间大，弹性或更大，对中国联通A股维持“买入”评级。

　　风险提示：

　　客户数增长不及预期、资本开支力度加大、创新业务增长及盈利不达预期。