事项：封测行业专题报告

　　1、受益5G产品对元器件需求增加、汽车电子及消费电子拉货带动，以及疫情后产业链补库存，全球半导体产业链景气度较高。中游台积电、联电及中芯国际等晶圆厂产能满载，带动下游封测厂产销两旺，20年Q4整体产能供不应求状态，封测龙头企业已经开始逐步提价应对市场产能紧缺。

　　2、国内封测产业全球市场占比60%，全球地位快速提升，有望享受次轮行业较高景气。近年来大陆封测厂技术能力快速提升，资本支出更为积极，已可比肩国际龙头。随着管理能力提升，市场份额加速提升，未来盈利能力显著提高，盈利空间具有成倍增长潜力，我们持续看好国内封测龙头：长电科技、华天科技、通富微电等。

　　评论：

　　国内封测产业全球市场占比达60%，地位快速提升，有望享受此轮行业较高景气

　　根据ICinsights，yole等机构数据显示测算，全球封测市场规模约564亿。中国半导体行业协会数据显示2019年中国封测市场规模约为340.61亿美元，占全球市场的60.39%。半导体封测主要包括封装+测试，其中封装是指将通过测试的晶圆加工得到独立芯片的过程，测试是检测不良芯片，包括封装前的晶圆测试和成品测试。

　　大陆封测厂逐步崛起，市场份额持续提升

　　大陆封测厂市场份额持续提升。前十大封测厂中，中国大陆封测龙头企业占据三席，分别为第3位长电科技、第6位通富微电和第7位华天科技，2019年营收分别为34.06亿美元、11.97亿美元和11.73亿美元。全球封测龙头为中国台湾的日月光，与矽品合并之后2019年整体公司营收规模为133.74亿美元，市场份额23.7%。

　　自2010年以来，中国大陆的封测企业市场份额持续扩大，全球排名前10的大陆封测厂市场份额从2010年为2.3%提升至2019年的10.2%。

　　受益行业高景气度，大陆封测龙头盈利能力逐步提升。全球前十大封测厂2019年平均ROE约为8.0%，其中中国大陆三家封测厂的平均ROE为1.7%，除中国大陆的平均ROE为11.7%，显现出中国大陆的封测厂有很大的盈利能力提升空间。

　　基于国内坚实市场需求，大陆封测厂持续扩大产能

　　国内份额封测厂基本拥有主流先进封装技术，技术能力方面已经与国际龙头封测能力不相上下，随着在工艺稳定和良率提升，国内龙头企业未来在先进制程的竞争上已不处于下风。

　　大陆封测厂资本支出比例更高，扩张意愿更强。2019年全球封测龙头的平均资本支出为4.17亿美元，其中中国大陆封测龙头的平均资本支出为3.31亿美元，资本支出绝对额略少，但在增速上表现强劲。中国大陆封测龙头的总体资本支出，从2011年约2~4亿美元，提升至近年来11~12亿美元，最大增幅超过400%，其他地区封测龙头总体资本支出则基本维持在23~26亿，增幅比例较小。

　　2020年上半年国内封测扩产再加速，赶超趋势明显。华天科技、通富微电20H1资本支出较同比增速分别为83%、36%，此前长电科技通过收购星科金朋大幅提高市场份额。相比全球其他封测厂，除日月光资本支出增速保持较好外，而其余如安靠、力成、欣邦呈现缩减资本开支态势，中国大陆封测厂企业则显示出更强的扩张意愿。

　　大陆晶圆制造的崛起，下游配套需求旺盛。通过梳理约国内94个晶圆厂项目规划及目标总计，预计至2024年，大陆区域12英寸目标产能达273.0万片/月，相比2019年增长超过2倍，8英寸目标产能达187万片/月，相比2019年增长90%。若这些晶圆厂如期达到产能目标，将大幅拉动对国内封测厂的需求。

　　随着大陆晶圆制造崛起，封测行业景气度持续提升。19Q1全球半导体周期见底，19Q2起中国大陆封测厂随着国内晶圆厂崛起及半导体国产替代加速，主要封测厂商产能利用率季度同环比均稳步提升。

　　全球晶圆厂产能满载，高景气度源于5G、汽车电子及消费电子旺季驱动。

　　全球晶圆厂产能满载，产业链部分紧张环节接连涨价，显现半导体高景气度。全球晶圆厂产能满载，产业链部分紧张环节接连涨价，显现半导体高景气度。根据台积电及联电近期月度营收数据分析显现，代工厂产能利用率较为饱满，营收数据呈现较好同比增长趋势。特别是8英寸晶圆代工产能供不应求，厂家交期延长，联华电子、格芯和世界先进等晶圆代工企业将报价提高了约10%-15%；

　　封测方面日月光半导体通知2021年第一季封测单价调涨5%至10%；功率器件方面，瑞萨电子拟将上调部分模拟和电源产品价格；MCU产品价格涨幅上涨，国际大厂如英飞凌32位MCU的货期在15-24周，ST的MCU交期则为24-35周，并且均有延长趋势。

　　受益于5G、汽车电子及消费电子旺季等因素驱动，半导体景气度高企。汽车电子销量快速增长，拉动半导体产品需求。今年以来，新能源汽车销量呈现较快增速。2020年10月，全球新能源汽车销量为34.10万辆，同比增长128%。新能源汽车的爆发增长驱动了包括IGBT等功率半导体需求，新能源汽车更加注重的零部件电子化，增加了更多人机交互系统及电控装置，从而驱动存储器、显示面板、摄像头等相关电子芯片产品的需求进一步扩大。

　　全球5G渗透率提升，手机、TWS耳机等消费产品旺季来临。苹果、华为、小米、OPPO、VIVO等消费电子品牌龙头均推出多款5G手机，带动5G手机销量较好增长。今年起5G手机销量显现明显提升，2020年10月，中国5G手机出货量为1676万部，同比增长572%，且Q3-Q4中国5G手机出货量同比增速始终保持在高水平。5G体验升级进一步驱动消费者置换手机，带动手机芯片、功率、射频及各类电子元器件需求，成为了半导体产业链的高景气度的推手之一。

　　多家手机品牌追加订单，锁定晶圆制造产能。由于“815”事项导致20年Q3期间，产业链产能主要被H公司预定，其他品牌终端零部件库存降至较低水平。20年Q4苹果新机发布后销量大涨，小米、Oppo、Vivo等公司预期市场份额有望提升，下游品牌厂商逐步追加订单以应对需求，并提高存货以确保供应链安全，上述因素共同催化半导体产业链产能紧缺，呈现供销两旺的态势。

　　半导体行业高景气度，将有望驱动封测企业高盈利

　　2019年起大陆封测龙头毛利率及净利率稳步回升。2019年全球封测前10大企业平均毛利率为19.5%，同比增长0.40pct。其中中国大陆三家龙头封测厂的平均毛利率约为13.7%，除大陆以外的全球龙头封测厂则为22.3%。2019年全球封测前10企业的平均净利率为7.0%，其中中国大陆龙头封测厂的平均净利率约为1.4%，其他全球龙头封测厂则为10.3%，中国大陆龙头封测厂的盈利能力有较大提升空间。

　　回顾历史上的半导体高景气周期，全球封测龙头净利率可提升至10%~15%。过去10年中，每轮景气周期来临，全球龙头封测厂盈利水平都会出现较大提升，净利率峰值区间为10%~15%，提升幅度约为30%~80%或更高。

　　随着国内封测龙头份额提升，测算未来具有5~10倍利润弹性。根据前文数据显示，2019年国内封测龙头市场份额约1%~7%，净利率约1%~5%不等。对标全球龙头日月光市场份额为23.7%、净利率8%，均具有较大提升空间。

　　我们分别按照市场份额10%/15%/20%测算理论营收规模，并假设景气度较高时净利率区间为10%~15%，测算理论净利润空间为5.64/8.46/11.28亿美元，对比国内龙头公司2019年净利润均不到1亿美金，具有5~10倍以上的利润成长空间。

　　随着景气度提升，封装价格上涨将带动国内封测龙头盈利能力较快提升。以2019年封装价格为基数，根据测算若封装价格提升10%，则有望推动国内龙头公司毛利率提升20%~40%不等；假设费用率不变，则净利率有望增长数倍。因此随着景气周期持续，国内封测龙头无论是利润空间，或者盈利弹性，均具有大幅提升可能性。

　　封装龙头价格调涨，继续看好大陆封测龙头的业绩弹性

　　长电科技：大陆封测龙头

　　公司提供集成电路封装测试一站式服务，先进封装技术布局全面比肩国际龙头，2015年通过收购星科金朋之后，快速提高全球市占率，2019年营收235.26亿元，净利润0.97亿元，同比增长110%，迎来业绩拐点；2020年第3季度，净利润3.98亿元，同比增长415%，创历史新高。

　　公司作为大陆封测龙头，受益于国产替代趋势明显，盈利能力呈现加速提升。预计20~21年，净利润11.45/14.53亿元，同比1191%/27%，对应20-21年PE60/47倍，给予“增持”评级。

　　华天科技：盈利能力领跑行业

　　公司是国内前三封测企业，盈利能力领跑行业，主要拥有昆山、西安、南京多个生产基地，产品梯度布局有序。公司2019年营收81.03亿元，净利润2.93亿元，2020年第3季度净利润达2.14亿元，同比增长139%，创阶段性新高。预计20年~21年净利润7.92/10.89亿元，对应PE53/39倍，给予增持评级。

　　深科技：存储封测领先企业

　　公司专注封测15年，是国内具有从高端DRAM/Flash晶圆封测到模组、成品生产完整产业链的企业。公司2019年营收132.24亿元，净利润5.65亿元。2020年第3季度，净利润2.81亿元，同比增长77%，显现盈利拐点，公司第一大股东为中国电子信息产业集团有限公司，未来有望成为国产存储芯片封测核心供应商，打造国产存储自主可控平台。我们预计20-21年归母净利润7.04/9.48亿，对应当前股价PE为43/32X，维持“买入”评级。

　　通富微电：先进封测领先企业

　　公司从事集成电路封测二十余年，2016年通过收购AMD苏州及马来槟城封测厂跻身全球前十大封测厂，并继续为AMD提供封测服务。公司2019年营收82.67亿元，净利润0.37亿元。2020年第3季度，净利润1.67亿元，同比大幅增长193%。公司前期公告拟定增40亿元投资苏通、崇川、超威苏州三大扩产项目，聚焦5G手机、汽车、CPU等高端产品，进一步打开未来成长空间。

　　风险提示

　　1、宏观经济政策波动导致需求恢复不及预期。

　　2、国产半导体自主可控不及预期。

　　3、贸易战加剧导致产业链核心受制于人。